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1.中國高溫凝結水回收行業(yè)發(fā)展概況
1.1行業(yè)產業(yè)鏈
高溫凝結水回收行業(yè)由原材料供應商、外協(xié)廠商、高溫凝結水回收企業(yè)及使用蒸汽鍋爐的企業(yè)組成（見圖1-1）。
在外協(xié)生產模式下，外協(xié)廠商為高溫凝結水回收企業(yè)的上游企業(yè)。目前，由于高溫凝結水回收企業(yè)規(guī)模普遍偏小，生產能力有限，所以多將高溫凝結水回收設備的加工制造委托給外協(xié)廠商完成。這些外協(xié)廠商主要由鍋爐廠商、鍋爐輔機設備廠商、機械設備制造商等組成。而在自主生產模式下，高溫凝結水回收企業(yè)的上游企業(yè)則為不銹鋼、鋁、銅等原材料供應商。目前，采用自主生產模式的高溫凝結水回收企業(yè)極少。
高溫凝結水回收企業(yè)的下游客戶主要是使用蒸汽鍋爐的企業(yè)。包括石油化工、發(fā)電供熱、輕紡印染、造紙、釀造、橡膠等工業(yè)領域的企業(yè)。
如果以行業(yè)擁有蒸汽鍋爐的數(shù)量和噸位來衡量其對高溫凝結水回收設備的需求，則石化企業(yè)和電廠是高溫凝結水回收行業(yè)最大的細分市場。然而，長期以來，這些能源供給充足、實力雄厚的大型國企的節(jié)能減排意愿卻一直較低。而橡膠、造紙、食品飲料等規(guī)模相對較小的民營企業(yè)，出于經(jīng)濟效益的考慮，對高溫凝結水回收設備的需求反而較大。近年來，隨著能源價格高漲和國家節(jié)能減排標準的強力推行，石化企業(yè)和電廠對高溫凝結水回收設備的需求有望快速增長。
1.2 行業(yè)運營模式
目前，高溫凝結水回收行業(yè)主要采取外協(xié)生產和墊資銷售的運營模式。
在生產領域，外協(xié)生產既可以充分利用外協(xié)廠商在生產制造領域的專業(yè)優(yōu)勢，又可以保證高溫凝結水回收企業(yè)專注于利潤率較高的產品研發(fā)和銷售階段。但外協(xié)生產也存在兩個隱患：一是委托生產的產品質量、生產進度等不受企業(yè)控制，存在一定風險；二是如果保密措施不當，容易造成企業(yè)的技術泄露，給企業(yè)造成損失。所以，當企業(yè)具備一定規(guī)模和實力后，通常會將外協(xié)生產改為自主生產。據(jù)ChinaVenture實地調研了解到，北京凝汽動力技術有限公司（以下簡稱“北凝公司”）正在考慮建立自己的中試和生產基地。
在銷售領域，墊資銷售有利于高溫凝結水回收企業(yè)迅速拓展市場，但也對企業(yè)現(xiàn)金流產生了較大影響。目前，高溫凝結水回收行業(yè)的銷售回款期約為3-6個月。當市場平穩(wěn)增長時，公司可依靠自有資金滾動發(fā)展。但如果市場出現(xiàn)井噴，公司訂單猛增導致墊資占用流動資金過多時，企業(yè)將無力支撐健康的現(xiàn)金流。目前，隨著高溫凝結水回收行業(yè)的爆發(fā)式增長，規(guī)模大、發(fā)展快的企業(yè)都面臨著較大的資金缺口。
1.3行業(yè)市場規(guī)模
從1995年中國第一家高溫凝結水回收企業(yè)——北凝公司成立至今，中國高溫凝結水回收行業(yè)已走過了14年的發(fā)展歷程。但是由于早期能源價格偏低，以及政府和企業(yè)的節(jié)能環(huán)保意識淡薄，高溫凝結水回收行業(yè)的發(fā)展一直非常緩慢。據(jù)測算，中國高溫凝結水市場潛在市場規(guī)模至少為300億元，而2007年實際市場規(guī)模僅為8000萬元。
目前，國內從事高溫凝結水回收的企業(yè)不過十幾家。除了北凝公司、北京君發(fā)節(jié)能環(huán)保技術有限公司（以下簡稱“君發(fā)環(huán)保”）、中能環(huán)科技術發(fā)展有限公司（以下簡稱“中能環(huán)科”）等龍頭企業(yè)的年銷售收入達到千萬元級別外，其他企業(yè)的年銷售收入只有幾百萬元，企業(yè)規(guī)模普遍偏小。
近年來，隨著能源價格高漲和國家節(jié)能減排政策的大力推動，高溫凝結水回收行業(yè)步入快速發(fā)展軌道。2005年高溫凝結水市場規(guī)模只有1100萬元，到2007年已達到8000萬元，年復合增長率高達169.67%。據(jù)專家預計，今后幾年該行業(yè)市場規(guī)模的年增長率仍將保持在100%以上，到2010年，行業(yè)市場規(guī)模有望達到7.8億元（見圖1-2）。
1.4行業(yè)盈利水平
目前，中國高溫凝結水回收市場主要由實力較強的幾家企業(yè)占據(jù)，各企業(yè)的產品價格和盈利水平相仿。以中能環(huán)科為例（見表1.4-1），2005-2007年公司的主營業(yè)務利潤率一直保持在50%以上，銷售凈利率也呈快速上升趨勢，2007年高達30.20%。
長期看，高溫凝結水回收企業(yè)將面臨一定的成本上升壓力。高溫凝結水回收設備的主要原材料為不銹鋼，約占產品成本的15%左右。當前不銹鋼的價格較2007年初已經(jīng)上漲了一倍多。隨著原材料價格的上漲和行業(yè)競爭的加劇，高溫凝結水回收行業(yè)的銷售凈利率將會出現(xiàn)回落，但預計未來幾年內仍將保持在20%以上。
2.中國高溫凝結水回收行業(yè)投資建議
根據(jù)對中國高溫凝結水回收行業(yè)的深度研究，總結出4條投資建議：
1.中國高溫凝結水回收行業(yè)投資價值顯著。
據(jù)測算，中國高溫凝結水回收行業(yè)潛在市場規(guī)模至少為300億元。而2007年實際市場規(guī)模僅為8000萬元，行業(yè)成長空間巨大。此外，近年來，高溫凝結水回收行業(yè)市場規(guī)模年復合增長率超過200%，行業(yè)發(fā)展迅速。同時，高溫凝結水回收行業(yè)的銷售凈利率高達30%，盈利水平高。以上因素決定了中國高溫凝結水回收行業(yè)具有很高的投資價值。
2.對高溫凝結水回收行業(yè)的投資條件成熟。
一方面，隨著中國高溫凝結水回收行業(yè)的快速增長，現(xiàn)有企業(yè)都面臨著較大的資金缺口，融資意愿強烈。另一方面，環(huán)保節(jié)能行業(yè)在資本市場上日益受到追捧，投資者有望在日后退出時得到較高的投資回報。
3.北凝公司、君發(fā)環(huán)保、中能環(huán)科為最具投資價值的高溫凝結水回收企業(yè)。
ChinaVenture經(jīng)過對比研究發(fā)現(xiàn)，北凝公司、君發(fā)環(huán)保和中能環(huán)科是最具投資價值的高溫凝結水回收企業(yè)。其中，北凝公司為創(chuàng)立時間最早、技術實力最強、銷售規(guī)模最大的行業(yè)龍頭。君發(fā)環(huán)保的技術實力雖然相對較弱，但是良好的管理模式和完善的營銷網(wǎng)絡使其成長迅速，2007年其銷售規(guī)模為行業(yè)第二。而位列行業(yè)第三的中能環(huán)科不久前已被綿世股份（000609.SZ）控股。
4.企業(yè)融資金額適中，估值合理。
由于現(xiàn)有高溫凝結水回收企業(yè)的規(guī)模普遍偏小，因此，其所需的融資金額比較適中。據(jù)ChinaVenture調研發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)要求的融資額多在300-700萬美元之間。此外，目前高溫凝結水回收企業(yè)的估值也較為合理。其中，綿世股份（000609.SZ）并購中能環(huán)科時的溢價約為10.84倍，而其他高溫凝結水回收企業(yè)要求的溢價都在10倍以下。
